评级透明度缺失或成金融体系潜在隐患
一项来自哥伦比亚商学院研究团队的最新分析指出，在规模庞大的私募信贷市场中，被广泛应用的“私函评级”系统可能存在系统性低估风险的问题。这篇近期在线发表的论文，聚焦于华尔街近年来快速增长的1.8万亿美元私募信贷领域，其初步结论引发了市场对于依赖此类评级进行资产配置的机构，尤其是寿险公司，所面临潜在风险的重新审视。
非公开评级与公开评级间的显著差异
该研究的核心在于对比分析两种评级体系：一种是传统上面向公众投资者的公开信用评级，另一种则是流通范围更窄、通常面向特定机构的私函评级。研究人员通过数据分析发现，获得非公开评级的资产，其发生信用损失的实际概率，大约是公开评级体系中相同评级债务的两倍。尽管在相对平稳的市场环境下，这些损失的绝对比率并不高，但其揭示的模式差异令人深思。
更为具体的发现是，在相同的底层资产风险水平下，非公开评级往往比公开评级高出两到三个等级。例如，一份获得非公开BBB评级（属于投资级别范畴）的债券，其实际遭受损失的可能性，与一份公开评级为BB+或BB（属于投资级别以下）的债券大致相当。这种差异意味着，依赖非公开评级进行风险评估和资本配置的投资者，可能并未充分认识到他们所承担的真实风险。
正如论文作者之一、哥伦比亚大学助理教授在接受媒体访问时所指出，长期以来，信用评级系统作为风险评估的基石被广泛接受，许多监管框架和投资决策都以其准确性为前提。这项研究促使人们重新思考这一前提在私募市场中的可靠性。
评级机构回应与市场应用现状
目前，为寿险公司提供此类非公开评级服务的主要机构包括Egan-Jones评级公司、Kroll债券评级机构以及晨星DBRS。针对研究的结论，相关机构给出了不同回应。KBRA和晨星方面均强调，无论对于公开上市公司还是非上市公司，他们都采用一致的评级标准和方法论，并且两种类型的评级历史表现均属良好。晨星方面进一步批评该研究包含了“严重的错误和假设”，认为其结论“存在严重缺陷”，并指出研究将所有评级机构混为一谈，忽略了它们之间可能存在的差异性。
然而，市场的应用数据展示了另一番图景。研究显示，截至去年年底，美国寿险公司持有的非公开评级资产总额已攀升至约4810亿美元，占其整个评级信贷组合的比例从2018年的不足2%显著增长至约12%。部分由华尔街大型投资公司支持的保险公司，对此类评级的依赖度更高，其申报文件显示，非公开评级证券占比可能超过其评级信贷组合总额的20%。涉及的公司包括黑石、阿波罗全球管理、KKR等知名机构的保险关联公司。
也有市场参与者对自身的投资策略表达了信心。例如，Massachusetts Mutual Life Insurance Company表示，其在私募信贷领域拥有超过五十年的投资经验，并称其投资策略在不同经济周期中持续超越了公开市场的替代品，这得益于其跨资产类别和行业的多元化投资方式。该公司在其评级信贷组合中，有24%使用了非公开信贷评级。
监管挑战与资本充足性思考
研究的发现将监管问题推到了台前。在美国，保险公司主要由各州监管，而全国保险监督官协会负责制定全国性标准，并对少数资产自行进行评级。该协会在一份声明中表示，他们多年来一直在积极监测并应对保险公司投资组合的演变，监管机构有权对评级结果提出质疑。这项研究无疑为监管机构提供了新的审视维度。
研究人员根据模型估算，如果要求非公开评级与其所标示的资产风险表现真正匹配，那么保险公司整体可能需要额外持有约45亿美元的资本金，这部分资本将由整个行业共同分担。这突显了评级准确性不仅关乎风险认知，更直接关系到金融体系的稳定性和资本充足性。
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